兴业证券3月美国非农点评：就业支撑美联储继续观望关税影响

智通财经APP获悉，兴业证券发布研报称，3月美国非农就业超预期大增22.8万人，联邦政府就业降幅收窄，州和地方政府就业高增。近期美联储认为劳动力市场的供需平衡状况对通胀形成的压力正在弱化。关税政策下，市场对通胀的关注或更多转向商品和通胀预期端。向后看，二季度将是对经济和通胀数据的关键后验期，市场对“滞胀”风险的担忧可能跟随数据波动而反复，加上特朗普政策容易“朝令夕改”，美联储决策和预期管理预计维持“走走停停”。

兴业证券主要观点如下：

非农就业超预期大增22.8万人，虽有前值下修的影响，但服务业和政府韧性仍强

(1)私营部门服务业就业走强。教育医疗行业新增7.7万人，仍为最大贡献；或受到极端天气缓和后的回补影响，休闲酒店业扭转1-2月的就业下降趋势，3月新增4.3万人；罢工结束后零售行业新增就业从2月的负增长反弹至2.4万人，但即使此前受到了罢工的扰动，零售行业近3个月均值仍显著高于疫前中枢；“其他服务”类新增1.9万人，维修保养、个人洗护等行业就业均升温。

(2)联邦政府就业降幅收窄，州和地方政府就业高增。虽然DOGE政府精简进程仍在持续，但联邦政府就业下降放缓、联邦雇员初请失业金人数高位回落，加上州和地方政府就业回暖，推动政府部门新增1.9万人就业。

低端劳动力供给回升推高失业率

虽然CES企业调查口径下的就业增长达到22.8万人，但由CPS家庭口径调查得到的失业率意外回升。拆分来看，被裁员或结束临时工作(-0.1%)、主动辞职(-5.2%)的失业人数环比均下降，失业率上升主要源于新进入劳动力市场的人数大幅增加(+7.7万人)，这部分人群较难快速找到工作，因而推升了失业率。劳动参与率的上行呼应了该人群的失业现象，其中青少年(16-24岁)、亚裔与西班牙裔人群参与率提升，或体现低端劳动力的就业意愿回升。

工资增速降温，但近期市场对通胀的担忧或更聚焦商品和通胀预期

3月小时工资同环比增速均下降，零售和休闲酒店行业需求暂回温、工资提升；而信息、教育医疗、其他服务、公用、建筑等多数行业工资增速下降。整体工资增速水平仍在疫前中枢之上，但近期美联储认为劳动力市场的供需平衡状况对通胀形成的压力正在弱化。关税政策下，市场对通胀的关注或更多转向商品和通胀预期端。

全球贸易战在即，但美国经济韧性令美联储保持定力，市场避险情绪发酵

美东时间4月2日特朗普宣布的全面关税计划大幅超预期，北京时间4月4日中国宣布加征关税、限制美企投资等多条对美反制措施，全球贸易博弈阶段开启。对等关税公布后，美元与美债利率因衰退担忧而快速回落，铜、油也受拖累，日元和黄金等避险资产大涨。后续非农数据的公布虽然令美元和美债利率小幅回升，但一方面“硬数据”的稳定弱化了市场对美联储降息救市的期待，另一方面特朗普政策的极度不确定性作为市场风险偏好骤降的主要矛盾尚未平息，美股继续大幅下挫。

值得注意的是，昨日黄金下探、日元上涨(涉及套息交易平仓)或体现美股等美元资产被抛售后的潜在流动性挤兑。尽管特朗普喊话降息，但鲍威尔称有充分的准备等待更明确的结果，货币政策表态维持定力。

全球市场波动未结束，避险资产仍是较优选择

眼下来看，对等关税有待生效，当前仍有博弈空间，下周市场或依谈判情况而进行反应。向后看，二季度将是对经济和通胀数据的关键后验期，市场对“滞胀”风险的担忧可能跟随数据波动而反复，加上特朗普政策容易“朝令夕改”，美联储决策和预期管理预计维持“走走停停”，全球市场高度波动和避险的状态尚未结束，全球股市震荡下行风险未止，黄金等避险资产仍是较优选择。

风险提示

美国就业市场超预期降温，美国经济下行风险。