工商银行(601398)：扩表维持较高强度 经营发展稳中有进

　　事件：　　3 月28 日，工商银行发布2024 年度报告，全年实现营业收入8218 亿，同比下降2.5%，归母净利润3659 亿，同比增长0.5%。加权平均净资产收益率9.88%，同比下降0.78pct。　　点评：　　盈利增速较1-3Q 回升0.4pct，经营业绩稳中有进。工行2024 年营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为-2.5%、-4.2%、0.5%，营收、PPOP 降幅分别较1-3Q 收窄1.3、1.1pct，盈利增速较1-3Q 提升0.4pct，经营业绩整体呈现稳中有进。营收主要构成上，净利息收入同比下降2.7%，降幅较1-3Q 收窄2.2pct；非息收入同比下降1.9%，降幅较1-3Q 走阔1.9pct。拆分盈利同比增速结构，规模扩张、拨备为主要贡献分项，分别拉动业绩增速17.3、6.6pct；从主要边际变化看，规模扩张、拨备正贡献小幅回落，净息差负向拖累收窄，非息收入负向拖累略走阔，所得税正贡献收窄。　　持续加大重点领域信贷支持力度，扩表维持较高强度。2024 年末，工行生息资产同比增长8.6%，增速较3Q 末提升0.2pct。4Q 单季生息资产增量4090 亿，同比多增1283 亿；其中，贷款、金融投资、同业资产增量分别为2763 亿、6574 亿、-5247亿，贷款同比少增279 亿，在有效信贷需求相对不足形势下，公司适当增加了金融投资。2024 年末，贷款同比增速较3Q 末略降0.2pct 至8.8%。2024 年末，贷款占生息资产比重为60.1%，与3Q 末、年初均基本持平，资产结构较为稳定。　　从全年贷款投向来看，工行2024 年贷款增量2.29 万亿，同比少增0.59 万亿，其中：（1）对公贷款增量1.34 万亿，制造业、科创、绿色、普惠、涉农、民营等重点领域和薄弱环节贷款实现良好增长，其中，投向制造业、战略性新兴产业、绿色发展的贷款分别增长13.7%、16.7%、19.1%，规模均居市场首位；（2）零售信贷增量3041 亿，其中，个人经营性贷款、个人消费贷款、信用卡增量分别为3308亿（YoY +28.3%）、929 亿（YoY +24.6%）、856 亿（YoY +12.4%）；受按揭早偿等因素影响，个人住房贷款减少2053 亿（YoY -3.3%），为主要拖累项。　　付息负债规模增速升至9.3%，存款定期化态势仍延续。2024 年末，工行付息负债、存款同比增速分别为9.3%、3.9%，增速较3Q 末分别提升0.8、2.1pct。4Q 单季付息负债规模增量4745 亿，同比多增3135 亿；其中，存款、应付债券、同业负债增量分别为2036 亿、1210 亿、1500 亿。存款期限结构上，2024 年定期存款平均余额占总存款平均余额比重57.5%，较年中略升0.3pct，存款定期化态势延续。　　净息差较前三季度下降1bp 至1.42%，较上年下降19bp。2024 年工行净息差1.42%，较前三季度下降1bp，同比下降19bp。（1）资产端，生息资产收益率3.17%，较年中、上年分别下降11、28bp，资产收益率下降主要是受LPR 下调、存量房贷利率调整、新发放贷款利率下行等因素影响，叠加广谱利率下行背景下，债券投资、同业和票据贴现等市场化资产收益率下降。（2）负债端，付息负债成本率1.94%，较年中、上年均下降10bp；存款成本率1.72%，较年中、上年分别下降12、17bp。　　工行主动引导优化存款结构，推动新吸收定期存款利率下行，压降存款付息成本，同时，也多元化拓宽负债来源，灵活安排市场化资金的吸收。　　非息收入同比小幅下降1.9%，手续费降幅收窄。工行2024 年非息收入同比小幅下降1.9%，降幅较前三季度走阔1.9pct。2024 年非息收入占营收的比重为22.4%，同比大体持平。非息收入主要构成上，（1）净手续费及佣金收入同比下降8.3%至1094 亿，降幅较1-3Q 收窄0.7pct，受保险“报行合一”政策、公募基金降费等因素影响，个人理财及私人银行、对公理财收入有所减少，但资产托管、代理收付持续加大业务拓展，相关收入有所增长；（2）净其他非息收入同比增长9.2%至750 亿，增速较1-3Q 下降8.4pct。其中，投资收益409 亿（同比-49.5 亿）、其他业务收入288 亿（同比+8.6 亿）、公允价值变动净收益122 亿（同比+95.1 亿）为主要贡献项。其中，公允价值变动净收益同比大幅多增主要是权益类和基金类工具未实现收益增加，投资收益减少主要是权益类投资已实现收益减少。　　不良率较3Q 末下降1bp，资产质量保持稳健。2024 年末，工行不良贷款率为1.34%，较3Q 末下降1bp；关注率为2.02%，较年中、年初分别提升10bp、17bp。全年计提信用及其他减值损失1267 亿，同比下降16%；4Q 单季减值损失减少26 亿，同比少提56 亿。2024 年减值损失/平均总资产较前三季度下降10bp 至0.27%。2024 年末，拨备覆盖率较3Q 末下降5.4pct 至214.9%；拨贷比较3Q 末下降9bp 至2.87%。　　各级资本充足率稳中有升，资本充足率安全边际厚实。2024 年末，工行核心一级/一级/资本充足率分别为14.1%、15.36%、19.39%，较3Q 末分别提升15、13、14bp。工行资本充足率安全边际厚实，按照发行特别国债注资大行“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，被注资时点或相对靠后，短期内不太可能有因注资价格可能低于1 倍市净率而摊薄EPS 的扰动，拉长时间轴看，随着注资增厚核心一级资本，资本安全边际将进一步增厚，为增强信贷投放夯实基础。　　盈利预测、估值与评级。工商银行近年来持续推进实施“扬长补短、固本强基”战略布局，并深入推进GBC+（政务、产业、个人服务）基础性工程。2024 年盈利增速较前三季度有所回升，经营业绩稳中有进。同时，资产、资本、存款、贷款均保持较快增长，规模稳居全球第一。工行2024 年现金分红比例继续稳定在31.3%，当前股息率4.5%。结合年报披露情况，维持公司2025-26 年EPS预测为1.05/1.08 元，新增2027 年EPS 预测为1.11 元，当前股价对应PB 估值分别为0.63/0.59/0.55 倍。维持“买入”评级。　　风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大。 【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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